房價下跌可能使美國陷入日本式衰退 中國證券報2008/02/05

隨著花旗、美林的巨額虧損事件的演繹，世人越來越關注美國的次貸危機，但大多數分析都將視角局限在次貸本身，對次貸危機背後的更深層次的東西較少觸及。在筆者看來，次貸及次貸衍生產品的總規模並不很大，對經濟與金融的影響也不會太大，但導致次貸危機的原因(房價下跌)對美國經濟的影響將是深遠的，可能導致美國經濟陷入日本式的長期衰退。
　　據美國商務部1月28日公佈的數據，經季節因素調整後，2007年12月份單戶型住宅銷量月比下降4.7%，折合成年率為60.4萬套，錄得1995年2月年率55.9萬套以來的最低水平。12月份預售屋價格中值較2007年同期的244,700美元下降10.4%，至219,200美元；12月份預售屋平均售價較2007年同期的301,900美元下降11.5%，至267,300美元。這是2006年6月以來美國房地產市場連續1年多的價格與銷量下滑，這些數據顯示，美國的房地產市場已經結束了自2001年以來的上升週期而陷入了衰退。但筆者認為，美國這次房地產週期的低谷持續的時間要比1990年代初的房地產低谷要長得多，危害也大得多。
　　這次房地產繁榮是在特殊條件下產生的。2001年，美國政府在9·11恐怖事件及科技股泡沫破滅的雙重打擊下，為了防止經濟衰退採取了大幅度降低利率等一系列刺激經濟的手段，在低利率的刺激下，房地產價格迅速上漲，房地產價格的上漲刺激了個人消費的興起。2007年美國的個人消費攀升至實際國內生產總值(GDP)的72%，家庭債務創紀錄地達到了個人可支配收入的133%。2000年至2004年，借貸消費增長占消費增長的65%，居民消費增長中60%與住房再融資有關。結果是居民儲蓄率從1995年的14%下降到2004年的1.6%。在2002-2007的5年中，美國的淨國民儲蓄平均僅為國民收入的1.4%，美國不得不從海外進口儲蓄盈餘，以維持經濟增長。
　　這些數據表明，美國出現高消費、低儲蓄的根源在於房價的不斷上漲。有研究表明，最近幾年中，有60%的增量消費來源於住房再融資，而美國的經濟增長70%來源於消費。
　　在美國的歷史上有很多次房地產繁榮，之前的房地產繁榮對消費的刺激並沒有這次明顯，原因何在？這還要從美國經濟的過去20年的歷史中尋找答案。從上世紀90年代初開始，美國經濟在IT行業的帶領下一直處在世界經濟的絕對領先位置，因此股市也走出了連續10多年的大牛市，長期的牛市使美國人對投資理財產生了深深的眷戀，在個人的資產配置上股票投資(包括購買基金)替代了儲蓄。2001年科技股泡沫破滅後，房地產又成為美國人投資的熱點。股市與樓市的交替上漲使美國人的資產配置過度地依賴股市與房地產市場，因此他們的消費也嚴重地依賴股價與房價的上漲。由此可見，房價下跌將對美國消費及經濟增長產生巨大影響。政府降低利率及減稅、擴大財政開支的手段很難抵消房價下跌對金融產生的收縮效應。
　　這一點與1990年後的日本有不少相似之處，1990年之前的日本金融市場過度地依賴土地價格的上漲，不僅個人融資以不動產作為抵押物，企業的融資也常常拿不動產作為抵押物，該現象被日本金融界稱之為金融的「土地本位」，1990年日本泡沫經濟崩潰之後，土地價格不斷下跌，基於土地的融資迅速收縮，而融資收縮又進一步導致土地價格下跌，使日本經濟進入了長期衰退泥潭。
　　當然，美國的問題與日本還是有些差別的，美國的經濟基本面超過當時的日本，尤其是科技創新能力一直是世界領先的，而且美元是世界貨幣。但問題的關鍵是美國在過去十多年的好日子裡過度地透支了未來，要從過度透支狀態恢復到正常狀態需要較長的時間，假設未來每年美國人的儲蓄增加的數量占GDP的比例為5%，那麼消費將減少相應的數量，GDP的增長速度可能會降到0，甚至更低。這樣的時間可能要持續3年以上才能將儲蓄率恢復到10%以上。
　　但美國的次貸危機依然有它的積極意義，因為由此可以改變美國經濟儲蓄過低的狀況，當居民不能再通過住房再融資來消費時，必然改變10年來養成的這些「超前消費習慣」，儲蓄率會逐漸上升，美國的經濟失衡狀況會逐漸減少，世界經濟將向恢復均衡的狀態靠近。但經濟從一種狀態強行過渡到另外一種狀態一定是痛苦的，這種痛苦不僅會表現在美國經濟而且會傳導到美國的主要貿易夥伴國，中國經濟必須為此做好充分的準備。最值得留意的還是美元的地位及其走勢，當美國經濟真的出現日本式長期衰退的話，美元的地位將受到嚴重威脅，世界金融秩序將重新改寫。
　　有意思的是，2001年之後中國的房地產價格也出現了上漲同樣是房價上漲，在美國房價下跌之後，中國房價也出現疲軟狀況。那麼，同樣是房價上漲和下跌，中國的情況會不會和美國一樣？
　　筆者的分析結論是，同樣是房價的上漲，在中國不僅沒有刺激消費增加而且導致了消費的減少，其中的原因主要有以下幾點：
　　第一，美國的土地制度與中國有根本區別。在美國土地是屬於私人的，土地價格上漲帶來的收益由私人所有，而中國的土地所有者是公有制，中國土地價格上漲的最大受益者是政府和無償擁有土地資源的國有企業。因此，當土地價格上漲後，中國政府的儲蓄和企業的儲蓄比例上升而居民的儲蓄比例下降，從而導致了總儲蓄過剩而消費不足。
　　第二，美國有發達的住房金融市場，可以很方便地將住房增值部分轉化為居民的流動資產。2001年之後，美國政府將市場利率大幅度下降並推出了適合居民投資的房地產金融產品(最有代表性的是次級住房抵押貸款及其衍生產品CDO等)。因為有發達的住房金融二級市場支持，金融機構在保持流動性的情況下得到高收益，因此有足夠的動力推出一系列的產品創新，只要房價不斷上漲，投資者就可以很方便地將房價上漲所帶來的增值收益轉化為消費支出。
　　但中國的房地產金融市場發展迅速，也有些城市和銀行推出了加按揭業務，但該業務在政策上還有很多限制，很難普遍推廣，因此，中國的房價上漲還難以推動消費增長。
　　第三，中國與美國居民的消費行為和觀念有較大差距。崇尚儲蓄一直是中國人的習慣，而美國人則習慣於「今朝有酒今朝醉」。美國人將住房價格上漲所帶來的收益拿去消費，而中國人則傾向於將該收益拿去再投資。
　　第四，美國的住房市場已經飽和，新增的住房占存量的比例很小，在房價上漲過程中，99%的居民是受益者，因此，房價上漲不會擠壓居民消費。而中國的情況則相反，新增加的住房十分迅速，一手房銷售額占社會零售總額的比重在17%左右，房價上漲對中國城市居民的消費有明顯的擠壓作用。
　　因此，當中國的房價下跌時，不會出現美國和日本那樣的信用崩潰，住房價格下跌不僅不會使消費減少反而可能會刺激消費支出的增加，但房價下跌一定會使中國政府儲蓄和企業儲蓄在總儲蓄的比例下降，在短期會影響經濟增長速度，但長期會使經濟增長更健康。這與美國的房價下跌的後果是不一樣的。