巴倫週刊圓桌會議實錄

中國獨家完全披露 全球11位大投資家超級預測

世界十指相連，大鱷們評估次級債局勢和股市方向

2008-02-03理財周報記者 黃婷/編譯

11位全球頂級投資家1月7日聚焦在美國的曼哈頓下城區，參加巴倫週刊的圓桌會議，主題是通貨膨脹、利率、主權財富基金及物價。

15天之後的1月21日，這些“空頭司令”的預言一語成讖，全球股市烏雲密佈。

這11位大投資家分別是：太平洋投資管理有限公司的創始人、債券大王比爾•葛羅斯(Bill Gross)，高盛首席策略分析師艾比•柯恩(Abby Cohen)，Gamco Investors董事長莫里•蓋伯裏(Mario Gabelli)，麥嘉華公司創始人、末日博士麥嘉華(Marc Faber)，《高科技戰略家》雜志總編輯弗雷•希奇(Fred Hickey)，瑞士Zulauf Asset Management創始人菲力克斯•朱洛夫(Felix Zulauf)，Pequot Capital Management執行長亞特•山伯(Samberg)，O.S.S. Capital Management總經理奧斯卡•雪弗(Oscar Schafer)，MacAllaster董事長亞契•馬克阿拉斯特(Archie MacAllaster)，戴菲管理公司創始人史考特•佈雷克(Scott Black)，梅麗爾•韋蒂瑪(Meryl Witmer)。

全球頂級投資家是如何看待美國次級債問題？如何判斷世界經濟形勢？世界的機會在哪里？理財周報認為，投資必須具備世界觀，世界觀才能創造價值觀。

以下是巴倫週刊圓桌會議實錄，以便中國投資人參考，找到自己的投資哲學。

2008年之後，美國經濟環境相當艱巨

巴倫：今年似乎有好幾件事可以討論。先從比爾開始，你是與會者中唯一一個在去年一月便提出信貸問題的人，真了不起！

比爾•葛羅斯：所以我算是第一個索命死神。我先從經濟談起。有必要將美國經濟和全球經濟區分開來。美國經濟較差，並且接近反轉點。有可能在一、兩季內出現負增長。風險市場會出現危機，並且由於在資產膨脹的同時，消費得不到提振，2008年之後，環境將相當艱困。多年以來，經濟增長預期都建立在資產膨脹的基礎上，比如90年代的股票，然後是股票。現在已經沒有大的一流資產可以膨脹，並且有的資產甚至縮水了，如房屋和信貸合約。經濟成長會長期低於零或僅低空掠過，並且再也沒有像10--15年前那樣的成績了。必須習慣這種在經濟、就業和財富創造上的低成長或者輕度衰退。這不是一個受人歡迎的預測。

全面崩跌情況尚未發生

巴倫：艾比，我們相信你有不同看法。

艾比•柯恩：我同意全面崩跌的情況尚未發生。房市問題，尤其是部分地區的房市，可能需要好幾季的時間才能解決，此將嚴重阻礙整體經濟成長。 高盛提出的正式預估是，我們不會出現衰退，但在部分產業和部分區域則會出現近似衰退的情況(高盛在兩天後修正其預估，表示其預期第二季和第三季的經濟年成長率將會雙雙下跌1%)。此後一直到2008年底，情況就會開始好轉，因為企業部門將會出現淡季不淡的現象，庫存在控制之內，公司財務亦佳。雖然許多家庭過度舉債，但美國大多數企業並非如此。

艾比•柯恩：在年中的圓桌會議上，我們曾經說過，利潤已經達到了頂峰。資產回報在打破記錄的同時，也面臨著巨大壓力。現在問題是事情將會變得多糟糕，並且這種糟糕的情況將維持多久。到2008年年底，情況將開始得到好轉。
我們曾經提過，市場對2008年普遍的獲利預估並不可靠。我們對標准普爾五百的獲利預估數字比分析師所預估的至少低了10美元。產業分析師和基金經理的看法截然不同。過去的三個月中，經濟數據遠比大多數人預計的要差，三季度的盈利也低於市場預期。華爾街的分析師屢次調低他們對2007年的預測，但卻仍然堅持對2008年的預測。基金經理則將他們對2008年的預測進行了調整。

亞契•馬克阿拉斯特：談談你對標准普爾500指數的收益的預測。

艾比•柯恩：年底的時候，市場預測到這個數字將接近105美元。預計2008年更可能會達到90--95美元。一旦第四季度的結果出來，我們會注意看看公司是否利用一些他們可調動的區域盡可能地調低2007年的數據。增加資金儲備或者推遲好消息將會是一項好的策略，因為在08年公司需要擔心的東西遠遠重要於第四季度的結果。

全球沒有獨立市場，金磚四國再次會推動持續增長

巴倫：菲力克斯，你的看法呢？

菲力克斯•朱洛夫：全球經濟走緩，美國的問題最大。你們都低估美國資產價格變動對GDP造成的影響，無論是上漲還是下跌。房屋價值可能是GDP規模的5到6倍，房價若上揚10%，創造的新資產和借貸能力相當於GDP的50%。房價平均已下滑約10%，而且可能還有15%至20%的跌價空間。
次貸並未落幕，但貨幣政策調降利率的效果，不如資產價格上揚時採取升息來得有效。2008和2009年，聯儲可能徒勞無功。他們會降息，股市會反彈，但一段時間後，他們就會瞭解那是不夠的。經濟成長將出乎意料地低，但稱不稱得上衰退，我不敢說。

巴倫：美國經濟有可能與全球經濟脫鉤嗎？

菲力克斯•朱洛夫：這種情況從沒發生過，這一次也不會發生。好幾個新興經濟體正處於不同的生命週期，其所受的影響將不如十年前嚴重，但仍會走緩。中國的增長率會降2至3個百分點。

莫里•蓋伯裏：仍會在7%到9%

弗雷•希奇：全球都有房市泡沫化的現象，全世界的信貸市場均已膨脹到極致，甚至破滅。

菲力克斯•朱洛夫：最大的問題會發生在盎格魯薩克遜地區，這些地區所形成的房市泡沫最大，還有西班牙。不過經濟放緩是全球現象。

莫里•莫里•蓋伯裏：日本在2008和2009年難道不會上漲1%或者2%嗎？

菲力克斯•朱洛夫：日本已經掙扎很久了。日本過去一、兩年最正面的因素在於出口，但隨著日圓升值，今年出口的貢獻不會太大。

莫里•莫里•蓋伯裏：日元強勁但是歐元更甚。日本人與德國地位相當。

比爾•葛羅斯：消費一直以來都是日本的難題。

菲力克斯•朱洛夫：同時，實際收入已經連續多年呈下降趨勢，這也是為什麼國內經濟還沒能在生活中體現出來。

弗雷•希奇：仰賴電子產品出口的亞洲市場已經開始受創了，新加坡、馬來西亞還有日本皆是。

菲力克斯•朱洛夫：基本上，工業世界在將其大部分的經濟循環輸入到發展中國家。因此，這些工業國家受損也就一點也不奇怪了。

莫里•蓋伯裏：全球生產毛額約為40兆美元，美國約12兆，成長1%至2%，日本5兆。金磚四國：中國、俄羅斯、印度和巴西，幾乎占10%，成長率在8%到9%之間。未來12至18個月將有足夠的動能，可推動全球經濟持續成長。

弗雷•希奇：不過美國占了全球19%的消費。

經濟會放緩但不會停止，新興市場崛起中的中產階層數量驚人

比爾•葛羅斯：若美國成長降至趨近於零，全球各地都會受影響。不過受創最深的是以金融為主的經濟體，也就是仰賴財務工程的經濟體。美國是罪魁禍首，英國緊追在後。
這些經濟體正在為所謂的影子銀行體系合約(shadow banking system contracts)付出代價。一般的銀行准備金應占存款的15%，但結構式投資工具的影子銀行體系和金融管道卻無准備金，財務工程已然失控。影子銀行體系的緊縮可能會持續好幾年，這是現代世界尚未碰過的獨特狀況。

亞特•山伯：還是有些正面發展，例如未來三十年，新興市場崛起中的龐大中產階級人口比率，將從10%激增至50%。光是中國，中產階級將在五至十年內成長為目前的三倍。這些國家的本土經濟日益發達，人民會購買更多汽車，這些數據會很驚人。我同意比爾和菲力克斯的看法：全球經濟會放緩，但不會停止增長。

艾比•柯恩：到08年底，情況將會有好轉。
美國來自歐洲的進口比來自中國多，因此歐洲經濟成長仰賴美國的經濟情況。歐元相對于美元一直很強勢，每個人都有其自己的一套購買力平價理論，例如在巴黎或紐約飯店吃早餐的花費，巴黎其實蠻貴的。現在歐洲企業開始抱怨其國內經濟成長減緩，覺得被美國拖垮，或者是因為幣值的關系。如果我們探討一些非主流的看法，其中一個看法可能是歐洲成長落後預期。亞特，你說呢？

亞特•山伯：次貸及財政部門的槓桿調節措施正在起作用。隨著能源及物價的上漲，美國消費者的壓力越來越大。美國經濟的衰退將影響全球經濟的發展。

弗雷•希奇：經濟會陷入低谷嗎？

亞特•山伯：美國境內超額的現金流必須減少，次貸問題在接下來幾個月將加速惡化。花旗(Citigroup)和美林(Merrill Lynch)等大型投資公司必須想辦法填平這筆壞賬，而這還只是開始。人們往往低估了問題的嚴重性，越早期注銷壞賬，所擁有的資金就越少，能借出的資金也就越少。糟糕的開端並不意味著08整年將處於這種糟糕的狀態，我堅信，還沒到不可收拾的地步。

弗雷•希奇：目前只有房貸引起了這樣的風暴，但我們還有汽車貸、教育貸款、融資收買及後保債券等問題，這些過程都是已經發生了的，只是其所產生的影響還沒顯現出來。

史考特•佈雷克(scott 史考特•佈雷克，戴菲管理公司創辦人)：2008年標准普爾收益將下降5%到83.50美元。

巴倫：這對信用卡的借貸將意味著什麼呢？哪一個將對經濟產生更持久的影響？

亞特•山伯：這是一個不同的過程。人們往往會先付了房貸之後再回信貸或汽車貸款，但是這一次，過程是相反的，人們最後考慮的是還房子的貸款，因此，這一次所造成的經濟低迷期會持續比較長的一段時間。

比爾•葛羅斯：許多人現在家裏都空空如洗，沒有任何的資產了。

奧斯卡•雪弗：因為他們所要交的保証金是一筆不小的數目，特別是房貸的保証金。我同意情況還將持續下去的看法。

艾比•柯恩：根據投資者借貸的款項不同，所產生的經濟效果也各異。對於中低收入家庭來說，這種投資是一種失誤，另外，還有很多投資者是借著房地產做投機買賣的。

奧斯卡•雪弗：我們一致認為，這肯定是某個地方出了差錯，銀行貸款數將會不斷擴大。

莫里•莫里•蓋伯裏：假設，你現在就控制著美聯邦儲備機構、財政部還有白宮。如果物價在不斷上升，而不巧，我們的"印鈔機"壞了，你會採取什麼樣的金融財政政策呢？

亞特•山伯：華盛頓會不會給予援助呢？

比爾•葛羅斯：現在已經沒有什麼大的一流資產可以膨脹了。由於選舉，財政政策無法實施。出臺一系列財政政策的可能性微乎其微。貨幣政策在這個市場上所產生的作用是很小的。無論是民主黨還是共和黨，都必須意識到2009年，財政赤字可能上升到2%,3%，甚至是4%，且這一年，經濟衰退現象將會更加嚴重。

莫里•莫里•蓋伯裏：到了2009年，我們已經毫無選擇了，而消費者也處於絕望的狀態了。

艾比•柯恩：我同意比爾的說法。經濟的疲乏產生的另一個消極影響就是對國家及地方收入的影響。

25年吹起巨額信貸泡沫是前菜，導致全球缺乏流動性主菜未上桌

巴倫：讓我們談一談利率吧。麥克，你一直不發一語，你還好嗎？

麥嘉華(Marc 麥嘉華，麥嘉華公司創辦人)：我很好，也很高興早在一年前我便提過這些問題，還建議放空證券股。次貸是一個大問題，這個大問題就是二十五年來吹起的巨型信貸泡沫。而且這還只是前菜而已，會導致全球相對缺乏流動性的主菜還沒上桌。我周遊列國，而我去到的每個地方都已經有過繁榮。如果政府資料是正確的話，那麼美國已經陷入了衰退。世界其他地方也會出現一次意味深長的放緩的過程，因為全球金融正史無前例地緊密聯繫在一起。

亞特•山伯：次貸及財政部門的杠杆調節措施正在起作用。隨著能源及物價的上漲，美國消費者的壓力越來越大。美國經濟的衰退將影響全球經濟的發展。

史考特•佈雷克(戴菲管理公司創辦人)：還記得卡特時代的停滯性通膨嗎？現在可能再次發生，也就是低經濟成長下的通貨膨脹。

降息造成惡性循環：在所有情況不變下，當利率調降時，美元貶值，以美元計價的大宗物資和金屬價格則上揚。調降利率時，汽油價格終究會上漲，侵蝕消費者可支配所得。由於通膨是普遍現象，因此降息的效果已不如以往。

菲力克斯•朱洛夫：沒有任何的捷徑可以解決這些問題的。

弗雷•希奇：如果我們現在還不算處於熊市的話，我不知道何時才處於熊市。
弗雷•希奇：我所關心的是，物價何時能下跌。在美國，所有的物價，包括食品的價格、油價，甚至是健康保險，都在升價，這是經濟不景氣的表現。Bernanke認為在大蕭條時期，解決辦法就是增加現金流，然而，在如今的形式下，這種做法將會使53萬億美元的債務貶值，這將會給95%的美國人民帶來更多的損失。

麥嘉華：Scott的財政措施將會帶來另一個大災難。

史考特•佈雷克：房貸泡沫是一種無意識的行為。基於這一點，我們不會讓經濟陷於衰退狀態。對於年收入46,600美元的中層收入階層來說，經濟的不景氣並不是一件好事。

麥嘉華：物價上漲給居民所帶來的損失遠大於減稅給他們帶來的利益。我仿佛又看到了上個世紀70年代的那一次物價膨脹，企業收入大幅度減少，股價下降，但這同時也創造了機會。

史考特•佈雷克：那時政府也試圖通過提高稅收來啟動經濟，稅收從2100億美元增加到2500億美元，消費額也只占GDP的70%

麥嘉華:美國政策誤導了消費，而不是投資。

比爾•葛羅斯：2008年，共和黨只有在為富人找到永久的減稅辦法時才有可能減少中層階級的稅收，而民主黨卻不會這樣做。

Mery Witmer：回到房貸的問題上，這是市場的一把雙刃劍。市場需求不平衡，在相當長的一個時期內，房屋將仍有大量的存量。幾年前，在英國五次提息之後，英國的房地產買賣回到了二戰時的水準。幾年後，房地產業又恢復了生機。事物總是經歷這樣一個發展過程的，近幾年內，房子的興建將會是比較緩慢的，但隨著人口的增長，房地產會發展。而銀行將會損失50%、70%甚至80%的利潤，因為市場總遵循著一個規律：商品在不斷地交易當中。

菲力克斯•朱洛夫：由於前段日子房地產成為熱點，現有的房子存貨可供應四年。

Witmer：恢復期是緩慢的，一旦過了這個時期，情況將大有好轉，人們的經濟壓力就會減少。

奧斯卡•雪弗：巴菲特最近引用一位銀行家說的話：當一切都運行得很順利正常的時候，我不知道什麼理由使得銀行採取新的做法，使資金白白浪費掉。

上半年股市很難樂觀，價值在新興市場

巴倫：看來大家對經濟的看法頗一致，再來談談股市。

亞契•馬克阿拉斯特：我一輩子都是樂觀主義者，現在也不會改變。我看好金融股，即使是銀行業，許多個股股價合理。不過，我仍保有相當大的現金部位，至少要等一季以後才會進場。現在許多其他類股已經回檔到高檔時的一半或四分之一或三分之一。金融股已接近落底。如果你能買到收益率達6.5%的銀行股，就可以放心了。

莫里•蓋伯裏：我的一位元客戶告訴我，一年前，標普500的指數是1409，今天，指數是1411，這種變化太沒意義了。2007年是不穩定的一年，這種不穩定的現象在2008年會更加地突出。
股票交易所必須重新訂立賣空規則，市場必須建立緩衝機制。如果沒有"上漲拋空"規則(uptick rule)，市場的波動就會更加劇烈，而投資者就必須獲得更高的回報，才能彌補由於市場劇烈波動而帶來的損失。這不是一個良性的系統，應該進行完善。

比爾•葛羅斯：您喜歡在交易中設立更多的規則嗎？

莫里•蓋伯裏：我比較認同“上漲拋空”規則，考慮到目前的市場，08年下半年，收益將會有大幅度的提高。風險在被錯誤定位之後將被重新定位。貸款利率將受到挑戰，新的會計準則將使銀行在市場上留下印記。事物是多變的，年底時，或許將會有好的收益，標普500的收益也會大大提升，經濟也許會增長5%。

弗雷•希奇：我很難認同這一觀點，您一直在說經濟在衰退，而股票市場卻會上升嗎？

莫里•蓋伯裏：10年期國債的收益率為3.9%，若假設收益達到4.40%，你就不會對未來的期望打折了。

比爾•葛羅斯：我們以三個面向預測股市價值，企業獲利水準、該獲利的波動性，及實質利率水準。雖然目前獲利情況仍脆弱，而且波動甚大，但五年期公債的實質利率(經通貨膨脹調整後)，已從二%降至近一%。有人說十年期公債才是股價的基本指標，但十年期殖利率也大幅下滑。不論獲利更低或波動更大，按已大幅降低的利率計算，更增加股票未來潛在價值。

莫里•蓋伯裏：07年金融下降多少？

史考特•佈雷克:這一年標準普爾金融指數下降了20.8%。

莫里•蓋伯裏：這不是熊市嗎？

弗雷•希奇：納斯達克100指數上漲了將近20%，而納斯達克綜合指數則上漲了10%。道鐘斯工業指數上漲了6%。從這些資料上看，這並不是一個熊市。金融板塊不行，人們開始湧向Motion、Google、Apple、Amazon.com等公司的股票。

麥嘉華：以美元計算的股價在上漲，但以歐元計算，標準普爾500指數已經從其2000年的頂峰下降了大約45%，而納斯達克指數則下降了60%。

麥嘉華：我並非看多美股，但全球市場走勢非常疲憊，以致美股表現會相對較好。這不是說美股會上漲，而是說美股跌幅可能低於中國、印度、越南和部分瘋狂的市場。這些市場之所以會上漲就是因為人們相信“脫鉤”。從經濟上看，確實有脫鉤的現象，當美國經濟陷入衰退的時候，中國卻仍然上漲了5%或者10%。但是金融市場不會脫鉤。除非他們再次引入“上漲拋空”規則(uptick rule)。
五年前我拜訪過一些完全沒有向國際股市開放的家族管家(family offices)和金融機構。如今，這些人有50%的錢是放在新興市場。除了新興市場的房地產以外，其他市場的價值已經不再引人注目了。

弗雷•希奇：能夠避免熊市的唯一辦法就是美聯儲繼續印鈔票。

巴倫：奧斯卡，你覺得呢？

奧斯卡•雪弗：去年挺像一個熊市的。四分之三的表現都很弱。如果做短期信貸，好；如果做長期信貸，就糟糕了。如果從RIM、Apple和Google這些股票上看，不覺得是一個大熊市。
融資收購在2007年初提供股市很大的支撐，主權財富基金(sovereign wealth funds)則是2008年的支撐。去年這些基金在美國大約投資六百億美元，主要是在金融公司。畢竟金錢是全球性的商品。

麥嘉華：次級債僅僅只是開胃菜而已。奧斯卡，主權財富基金(Sovereign Wealth Funds)在花旗銀行和黑石集團上面賺了多少錢？

奧斯卡•雪弗：他們有很多錢並不意味著他們就是聰明的。

巴倫：梅麗爾，你對股市怎麼看？

梅麗爾•韋蒂瑪：一年前我對市場很消極。我的小盤和中盤股上有一種相關的準確的信號。在年中的圓桌會議上，我只推薦了一隻股票，Heineken Holding。我找不出第二隻股票。而現在我可以拿出來講的股票有將近8到10只。當市場舒展的時候我們就可以買入。現在市場已經相當便宜。我認為今年股市會上漲10%-15%。

巴倫：史考特•佈雷克？

史考特•佈雷克：企業利潤今年會下降，我們估計標準普爾500企業2007年的營業利益(operating earnings)約87.5美元，2008年，估計是持平到下降5%，也就是83.5美元。股市的本益比約為16倍。這沒有高估也沒有低估。在之前我們做了許多數學運算。
市場在今年，特別是下半年，將恢復健康穩健的狀態。在貨幣政策或金融政策的推動下，GDP將增長1.5%。下半年經濟將好轉，信貸問題也將被解決。標普500上升5%至10%是可以預期的。去年6月4日，中小企業板塊的達到高點之後就一直下降了21%到22%，這是一個熊市，我不清楚今年中小企業板塊的表現能否優於大企業板塊，但可以肯定的是，中小企業也在緊跟著市場的步伐前進。在長線上投資高收益，穩定型的大型企業，會獲得15到17倍的收益。

巴倫：您並沒有給出確切的資料。

莫里•蓋伯裏：到年底，市場將會大概上升5%，去年，市場上的兼併和收購達到了4。5萬億美元。今年，主權財富基金，SPAC，special-purpose acquisition companies, LBOs，在下半年將回升。而一切的交易將變得更加有計劃。

如何看待股票市場？

亞特•山伯：投資者正在一步步地讓步，市場又再一次無情地下跌10%-15%。這就是次級信貸所帶來的影響，當大型銀行開始註銷壞賬時，這種影響就走到了盡頭。上半年的情況不會好轉，將下降10%-15%，而下半年，將在上半年的基礎上上升10%。

菲力克斯•朱洛夫：市場在上半年必須消化一波波的壞消息。如果經濟更疲弱，垃圾債券違約率就可能上升。這會引發交換交易(swap)市場的另一波信用違約等。上半年會很糟，股市可能在第二季創下低點，比目前的水準下降約一五%。如果政府提供一些財政振興方案而且利率又低很多，第三季就有可觀的漲勢。我不知道今年股市會收在哪里？

巴倫：艾比，你知道嗎？

艾比•柯恩：我不像這張桌上的其他人，我得公佈股價目標。這是我日常工作的一部分。我們預估標準普爾500指數2008年底會在1675點，道瓊指數則在14750點。
總有人問，今年的市場會有多糟糕。對於這個問題，我們可以從勞動力市場上尋找答案。雖然依然存在通脹，但情況並不算嚴重。物價上升，但物價水準低於美國商業成本的10%。
現在，股價在1999年底的水準，GDP上漲了50%，企業利潤上漲了75%，但我們應該看看基本面。標準普爾指數目前的本益比跌至不到15倍，這是低於歷史標準的。另一個催化劑與美元有關，美元看起來便宜、又能吸引持有其他貨幣的自然人。

奧斯卡•雪弗：主權財富基金是否將利潤作為工業收購所用？

艾比•柯恩：他們有多種的形式。許多國家都在採用新加坡的投資模式，也就是，擁有於少兩種類型的投資實體，一種專做大型的投資，一種以私立機構的方式做長線的投資。
去年一月份，我留意到了品質較差的債券，因為它們的利差太小了。近幾個月，利差有所放大。企業債券看起來比國債更具吸引力。短期內，假如美國政府降息，那麼國有債券的表現就會相當不錯。從全年來看，投資者最好還是購買高品質的債券。

巴倫：比爾，你同意這個觀點嗎？

比爾•葛羅斯：同意。企業債券比過去有更高的價值跟收益，從去年來看，企業債券收益比國債高出了2.5到3個百分點。現在，利差已經高於5.5個百分點。2008年和2009年，高收益違約將接近5%。這種現象使得投資者遠離了高收益市場。

亞特•山伯：利差會完全回到平均值上嗎？

比爾•葛羅斯：之前的上漲使國債的利差上升了10個百分點。如果這是一個潛在的利差，物價將下降25%，這是一個極端，而不是我們的預測了。目前，我們還未投資高收益率的市場，我們在等待今年下半年的機會。

亞契•馬克阿拉斯特：很多金融股票也被合理定價。為什麼企業就沒有呢？

比爾•葛羅斯：部分定價相當地吸引人，我們一直是高盛(Goldmans)、美國銀行、美林投資2A和3A級債券的大戶。有時，2B級和2A級的債券也有一樣的收益。